เพดานของการเติบโต

ช่วงนี้ผมจะลงลึกเรื่องการวิเคราะห์หุ้นเติบโตนะครับ (แต่จะพยายามเขียนให้มือใหม่อ่านเข้าใจ)

ในการลงทุนในหุ้นเติบโตนั้น  เราจะพิจารณาขายหุ้นเมื่อหุ้นนั้นหยุดเติบโต  (กำไรไม่โตแล้ว)  เพราะหุ้นเติบโตที่โตเต็มวัยก็จะกลายเป็นหุ้นโตช้าหรือหุ้นปันผลไป การได้ capital gain จากการเพิ่มของตัวกำไรอาจจะเป็นสิ่งที่คาดหวังไม่ได้อีกต่อไป แต่อาจจะมีราคาขึ้นลงตามข่าวหรือตามอารมณ์ตลาด แต่นั่นเป็นเรื่องที่เราๆคนธรรมดายากที่จะคาดเดาได้

โดยปกติถ้าตลาดที่มีประสิทธิภาพจะให้ราคาหุ้นที่ PE ไม่น้อยไปกว่าอัตราการเติบโตในระยะเวลา 5 ปีข้างหน้า  เช่น  หุ้นที่โตต่อเนื่อง 25 เปอร์เซ็นต์ต่อปีอย่างน้อยอีก 5 ปีก็ควรจะมี PE ไม่ต่ำกว่า 25 ถ้าน้อยกว่า 25 ก็ต้องถือว่าหุ้นราคาถูก ...ซึ่งไม่ใช่ดูการเติบโตย้อนหลังนะครับ เพราะในการลงทุนเราจะดูที่อนาคตของกิจการ งบการเงินในอดีตบอกเพียงการเติบโตในอดีต บอกผลงานที่ผ่านมา แต่ไม่ใช่สิ่งที่จะรับประกันความสำเร็จ  ไม่ได้รับประกันการเติบโตในอนาคต

ดังนั้นเมื่อบริษัทเติบโตถึงจุดอิ่มตัว การเติบโตจะช้าๆตาม GDP หรือเงินเฟ้อ PE ratio จะถูกปรับใกล้ค่า 10 ซึ่งเป็นอัตราตอบแทนโดยเฉลี่ยของตลาดหุ้น หรือ Earning yield ที่ 10 %นั่นเอง

ในการคิดมูลค่าสุดท้ายเมื่อบริษัทอิ่มตัวเราจะใช้สูตร

EPS (ที่โตถึงที่สุดแล้ว) x 10 (PEที่จุดอิ่มตัว) = P (ราคาหุ้นที่จุดสูงสุด)

นี่คือการคิดจากภาพสุดท้าย...ถ้าราคาถึงจุดอิ่มตัวนี้  แม้ว่าการเติบโตของกำไรจะยังไม่ถึงที่สุด แต่ตลาดให้ PE สูงมากจนแตะราคานี้ ผมก็จะพิจารณาว่าเข้าโซนขาย อาจจะ Let profit run ตลาดได้แสดงอารมณ์ออกมาอย่างเต็มที่ แต่จะต้องตั้งจุด cut loss ไว้เป็นระยะ (Trailing stop)

แต่ค่า PE อาจจะบวกลบได้นิดหน่อยตามลักษณะของธุรกิจนั้น เช่น ถ้าเป็นกิจการค้าปลีกที่ค่อนข้างมั่นคง ตลาดอาจจะให้ PE ที่ 12-13 เช่น หุ้น Wal-mart (WMT) ที่โตเต็มที่ในอเมริกาแล้ว และต่างประเทศก็ล้วนแต่มีบริษัทค้าปลีกยักษ์ใหญ่ของชาติอื่นๆครองไปหมดแล้ว จะโตออกต่างประเทศก็ลำบากที่จะไปสู้กับโลตัส คาร์ฟู เป็นต้น กรณีกิจการที่อาจจะไม่มั่นคง เช่น กลุ่มรับจ้างผลิต ชิ้นส่วน (OEM – Original equipment manufacturer) หรือ พวกธุรกิจรับเหมาต่างๆ PE อาจจะต่ำกว่านี้ เช่น PE แค่ 7 เป็นต้น

ดังนั้นการมองเพดานเติบโตจึงเป็นสิ่งที่สำคัญเพราะเราจะรู้ว่าเราจะถือหุ้นได้ถึงเมื่อไหร่...(แต่จะถือต่อก็ได้เพื่อรับปันผล แต่นั่นจะไม่ใช่การเล่นหุ้นเติบโตเพื่อรับส่วนต่างของราคาจากกำไรที่เพิ่มขึ้นเหมือนตอนแรกที่ถือมา)

 การดูเพดานของการเติบโต (ROOM OF GROWTH)

ก่อนอื่นตามความเข้าใจเบื้องต้นเราต้องประเมินก่อนว่า ผมกำลังพูดถึงการเติบโตของกำไร  ซึ่งกำไรของบริษัทนั้นมาจากสูตร                 

(รายได้ – รายจ่ายทั้งหมด  =  กำไร)

ซึ่งเราต้องมาดูทั้งส่วนของรายได้และรายจ่าย  เราจะได้เข้าใจที่มาของกำไรมากขึ้น และรู้ว่าการเติบโตมาจากที่ไหน  และจะไปสิ้นสุดที่ไหน

1. การเมินรายได้


การเติบโตที่ดีควรจะมาจากรายได้ที่เพิ่มขึ้น โดยดูองค์ประกอบดังนี้

1.1 จำนวนลูกค้า (Customer number) รวมถึงจำนวนบุคคลที่มีโอกาสเป็นลูกค้า

        การหาจำนวนลูกค้า  เราต้องรู้ว่าลูกค้าของบริษัทคือคนกลุ่มไหนของประชากร? ผมจะลองยกตัวอย่างนะครับ
        - ธุรกิจโรงพยาบาลลูกค้าคือคนทุกเพศทุกวัย (เกิด แก่ เจ็บ ตาย อยู่ในโรงพยาบาลหมด)
        - ธุรกิจประกันชีวิตลูกค้าส่วนใหญ่คือ  คนวัยทำงาน  คนสูงอายุ  แล้วในปัจจุบันธุรกิจประกันมีการขยายตัวไปคนทุกเพศทุกวัย  เช่น  การทำประกันชีวิตตั้งแต่แรกเกิด
        - ธุรกิจธนาคารลูกค้าคือ  กลุ่มธุรกิจที่ต้องกู้เงิน  บุคคลทั่วไปที่ต้องกู้เงินซื้อรถ ซื้อบ้าน นอกจากนั้นธนาคารยังมีการให้บริการเรื่องการลงทุนในตราสารหนี้ กองทุนหุ้นเพิ่มเติมให้กับบุคคลทั่วไปวัยทำงานอีกด้วย
        - ธุรกิจเครื่องประดับลูกค้าคือ  ผู้หญิงวัยทำงาน  ผู้ชายที่มีแฟนหรือภรรยา  บุคคลทั่วไปผู้ต้องการลงทุนในอัญมณี
        - ธุรกิจโรงแรมลูกค้าคือ นักท่องเที่ยวภายในประเทศและต่างประเทศ  กลุ่มธุรกิจที่ต้องมีการเดินทางจากต่างประเทศมาเมืองไทย  การจัดสัมมนาต่างๆ
        - ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ลูกค้าคือ คนวัยทำงานซึ่งต้องการซื้อที่อยู่อาศัยเป็นของตนเอง  หรือซื้อให้ลูกอยู่เวลามาเรียนต่อ นักธุรกิจหรือชาวต่างชาติ นักลงทุนในอสังหาฯเพื่อปล่อยเช่า เป็นต้น
        - ธุรกิจค้าปลีกลูกค้าคือ คนทุกเพศทุกวัย
        - ธุรกิจมือถือลูกค้าคือ คนทุกเพศทุกวัยที่พูดคุยได้
        เป็นต้น

      โดยเราจะมาดูโครงสร้างประชากรของประเทศว่ามีกลุ่มเป้าหมายของบริษัททั้งหมดเท่าไร
       - แบ่งตามประเทศ เช่น ประเทศไทย ยุโรป เอเชีย อเมริกา (กรณีค้าขายหรือไปลงทุนกิจการในต่างประเทศ)
       - แบ่งตามอายุ เช่น  เด็กแรกเกิด  เด็กวัยเรียน  วัยรุ่น  ผู้ใหญ่วัยเริ่มทำงาน  ผู้ใหญ่วัยแต่งงานแล้ว  ผู้สูงอายุ  เป็นต้น
       - แบ่งตามเพศ ชาย-หญิง เพศที่สาม
       - แบ่งตามเศรษฐานะ เช่น กลุ่มชนชั้นสูง  ชนชั้นกลางกึ่งสูง  ชนชั้นกลาง ชนชั้นกลางล่าง กลุ่มรากหญ้า
       - แบ่งตามพื้นที่ เช่น กรุงเทพและปริมณฑล-ต่างจังหวัด หรืออาจจะแบ่งละเอียดกว่านั้นเช่น ตามเขต อำเภอ หรือลูกค้าเป็นคนต่างชาติบนพื้นที่ต่างประเทศ

สิ่งสำคัญคือ  โครงสร้างของประชากรในระยะยาวจะมีการเปลี่ยนแปลงไปเรื่อยๆ  เช่น  คนสูงอายุเพิ่มขึ้นจากวิทยาการทางการแพทย์ที่สูงขึ้น  เด็กเกิดลดลง  ประชากรมีแนวโน้มลดลง  จากเดิมเป็นพีระมิดฐานกว้างจะกลายเป็นพีระมิดหัวกลับแทน  ชนชั้นกลางจะค่อยๆเพิ่มขึ้นเหมือนประเทศที่พัฒนาแล้ว  คนจนลดลง (ถ้าเรามีรัฐบาลที่บริหารประเทศดี  จะทำให้ชนชั้นกลางเยอะเร็วขึ้น)  การเพิ่มขึ้นของประชากรในเมืองใหญ่ๆเนื่องจากการย้ายถิ่นฐาน  หรือแม้แต่การเพิ่มขึ้นของประชากรเพศชายในจีนเนื่องจากค่านิยมของคนจีนที่ชอบมีลูกชาย

เมื่อนักลงทุนเห็นภาพอนาคตเหล่านี้จะรู้ว่า  อุตสาหกรรมใดจะมีลูกค้าเพิ่มขึ้น  อุตสาหกรรมใดจะมีลูกค้าลดลง  และเราก็จะเลือกซื้อกลุ่มอุสาหกรรมที่มีลูกค้าเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

เมื่อเรารู้แล้วว่าลูกค้าคือใคร จากธรรมชาติของธุรกิจและกลุ่มประชากร  เราจะได้กลุ่มลูกค้าทั้งหมดที่เป็นเป้าหมาย

และสังเกตว่าธุรกิจใดที่เป้าหมายเป็นคนทุกเพศทุกวัย ครอบคลุมทุกพื้นที่และไม่เกี่ยงเศรษฐานะ (หรือเน้นกลุ่มรากหญ้า) หรือไปลงทุนเป็นบริษัทข้ามชาติ จะมีมูลค่าการตลาดสูงมาก (Market Caps) เช่น กลุ่มเครือข่ายสัญญาณโทรศัพท์  เหล้าเบียร์  ร้านสะดวกซื้อ  เครื่องดื่มชูกำลัง บริษัทเหล่านี้มีมูลค่าการตลาดเป็นแสนล้านบาท

1.2 ส่วนแบ่งการตลาด (Market share)

เมื่อได้กลุ่มเป้าหมายทั้งหมดแล้ว  เราจะมาดูว่าบริษัทจะชิงส่วนแบ่งเค้กก้อนนี้ได้ขนาดไหน  โดยเราอาจจะดูว่า
      
      1.) ปัจจุบันมีบริษัทใดบ้างที่เป็นคู่แข่งทำธุรกิจคล้ายๆกับบริษัทที่เราลงทุนอยู่?
ถ้าบริษัทที่เราลงทุนเป็นบริษัทเดียวในอุตสาหกรรม  แน่นอนว่าส่วนแบ่งการตลาด คือ 100 เปอร์เซ็นต์  แต่ในโลกทุนนิยมที่มีการแข่งขันอย่างเสรีมากขึ้นภายในประเทศ  รวมการมีนโยบาย FTA (Free Trade Area) การเข้ามาแข่งขันของต่างชาติยิ่งเพิ่มมากขึ้น  ทำให้การแย่งชิงส่วนแบ่งการตลาดส่วนใหญ่หรือเป็นเจ้าตลาดทำได้ไม่ง่าย


      2.) ปัจจุบันบริษัทมีส่วนแบ่งการตลาดเท่าไร?
           การประเมินส่วนแบ่งการตลาดในปัจจุบันจะทำให้เราเห็นภาพมากขึ้น
      - ถ้าส่วนแบ่งการตลาดน้อยแต่บริษัทมีโอกาสเพิ่มส่วนแบ่งการตลาดมากขึ้น  บริษัทก็มียอดขายมากขึ้น
           กรณีที่เค้กก้อนใหญ่ขึ้น (ความต้องการสินค้ามากขึ้น อุตสาหกรรมโดยรวมเติบโตขึ้น) บริษัทจะเติบโตเร็วมาก
           กรณีเค้กก้อนเท่าๆเดิม  บริษัทก็ยังเติบโตจากการกินส่วนแบ่งการตลาดอยู่ดี

      - ถ้าบริษัทมีส่วนแบ่งการตลาดที่มากอยู่แล้ว
           กรณีที่เค้กก้อนใหญ่ขึ้น  บริษัทก็มียอดขายมากขึ้น
           กรณีที่เค้กก้อนเท่าๆเดิม  บริษัทก็ถึงจุดอิ่มตัว
 
      3.) มีแนวโน้มที่จะมีส่วนแบ่งเพิ่มขึ้นหรือไม่เพิ่มขึ้น?
สิ่งสำคัญคือดูว่าบริษัทจะใช้ความสามารถใดไปกินส่วนแบ่งการตลาดของคู่แข่ง  และสามารถสู้กับคู่แข่งขันได้ในระยะยาว

1.3 รายได้ต่อลูกค้า 1 คน (Revenue per person)
       
นอกจากจำนวนลูกค้าแล้ว  การประเมินรายได้ต่อหัวก็เป็นอีกทางในการเติบโต  ถ้าลูกค้าแต่ละคนยังซื้อสินค้าและบริการน้อย  บริษัทก็ควรจะมีแนวทางให้ลูกค้าใช้สินค้าและบริการบ่อยขึ้น  ซื้อซ้ำบ่อยๆ  ใช้สินค้าและบริการที่มีราคาแพงขึ้น  โดยคิดเป็นรายได้ต่อลูกค้าแต่ละคนเพิ่มขึ้น  เช่น  ซื้อของเพิ่มขึ้นจะได้ลดราคาเวลาไปห้างค้าปลีกขนาดใหญ่  การให้บริการเสริมของโทรศัพท์มือถือ  การเพิ่มความเร็วอินเตอร์เนตซึ่งต้องจ่ายเงินเพิ่ม  เป็นต้น

หรือ การขายสินค้าและบริการใหม่ๆเพิ่มเติมจากที่มีอยู่  เช่น  บริษัทขายขนมที่ติดตลาดแล้ว  มีการปล่อยขนมยี่ห้อใหม่ออกมาอีก  การบริการตรวจสุขภาพของโรงพยาบาลจากเดิมที่มีแต่การตรวจรักษา  เป็นต้น

2. การเพิ่มของอัตรากำไรสุทธิ


2.1 การผลิตสินค้าใหม่ๆที่มีมาร์จินสูง (High-end margin product)

       คำว่ามาร์จินสูง  ผมหมายถึงกำไรขั้นต้นสูง (Gross profit margin)  โดยคิดจาก 
(รายได้จากการขายสินค้าหรือให้บริการ – ต้นทุนการผลิตสินค้าหรือให้บริการ) /  ต้นทุนการผลิตสินค้าหรือให้บริการ
               
      หมายความว่าสินค้าชนิดนี้กำไรดี  แน่นอนใครๆก็อยากขายสินค้าที่กำไรดีเพราะออกแรงขายเท่าเดิมแต่ได้กำไรมากขึ้น  โดยมาร์จิ้นตัวนี้มากจากมูลค่าเพิ่มของสินค้าที่บริษัทสร้างขึ้น (Value added)  เช่น  เราคงไม่ซื้อโค้กด้วยราคาที่ซื้อ  น้ำ  น้ำตาล  แก๊ซคาร์บอนไดออกไซด์  แต่เราซื้อโค้กด้วยราคาที่แพงกว่าต้นทุนเหล่านี้เพราะมูลค่าที่บริษัทโค้กสร้างขึ้นนั่นเอง  โดยมาร์จินอาจจะมาจากการทำสินค้าให้มีคุณภาพสูง  ตราสินค้าที่คนนิยม  ใช้แล้วดูมีระดับ  ทำให้สามารถตั้งราคาขายได้สูงๆ  หรือมาจากการที่บริษัทควบคุมต้นทุนการผลิตได้ดี

      ถ้าบริษัทขายสินค้าที่มีมาร์จิ้นสูงเพิ่มขึ้น  ย่อมทำให้กำไรสุทธิสูงขึ้นแม้ว่ายอดขายอาจจะเท่าๆเดิม  และถ้ายอดขายยิ่งเพิ่มขึ้นด้วยแล้วล่ะก็...กำไรสุทธิยิ่งเติบโตขึ้นมากขึ้นไปอีก

2.2 การลดต้นทุน (Reduce cost)

ต้นทุนการผลิตสินค้ามาจาก 2 ส่วนหลักๆ

-Fixed cost หรือ ต้นทุนคงที่ เป็นต้นทุนที่อย่างไรบริษัทก็ต้องจ่ายไม่ว่าจะมีรายได้เท่าใดก็ตาม  เช่น  ค่าเสื่อมราคาของตึก  อาคาร  ค่าใช้จ่ายพนักงานประจำ  ค่าบำรุงรักษาอุปกรณ์หรือโรงงาน  ดอกเบี้ยที่กู้มาด้วยอัตราคงที่  เป็นต้น

-Variable cost หรือต้นทุนแปรผัน เป็นต้นทุนที่เพิ่มตามยอดขายที่เพิ่มขึ้น  เช่น ต้นทุนวัตถุดิบที่ใช้ผลิตสินค้า  ยิ่งผลิตสินค้ามากยิ่งต้องซื้อและใช้ทุนในการผลิตสูงขึ้น  ค่าตอบแทนพนักงานหรือผู้บริหารที่คิดตามยอดขาย  เงินโบนัสที่คิดจากกำไรของบริษัท เป็นต้น

การที่บริษัทลดต้นทุนไม่ว่าจะเป็นต้นทุนคงที่หรือต้นทุนแปรผันได้ย่อมทำให้กำไรสูงขึ้น  โดยอาจจะมาจากการต่อรองกับผู้ขายสินค้าที่ใช้ผลิต (Supplier) ได้สูง  ทำให้ซื้อของได้ถูกลง  การใช้พนักงานในจำนวนที่เหมาะสมและทุกคนทำงานอย่างมีประสิทธิภาพ  เป็นต้น

2.3 การประหยัดต่อขนาด (Economy of scale)
               
นอกจากนั้นเมื่อรายได้ของบริษัทโตไปจนถึงจุดหนึ่ง  จะเกิดการประหยัดต่อขนาด  หมายถึง  การที่รายได้สูงกว่าต้นทุนคงที่มากๆ  และการที่ต้นทุนแปรผันไม่เพิ่มขึ้นมากตามรายได้  กำไรจะเพิ่มขึ้นมาก
               
เช่น  การขายของต่อสาขาได้เพิ่มขึ้น  ต้นทุนที่ใช้ค่าพนักงานและสถานที่เท่าๆเดิม  แต่พอรายได้ที่เพิ่มขึ้นมาก็เป็นกำไรเกือบทั้งหมด
               
ดังนั้นการประหยัดต่อขนาดย่อมเป็นสิ่งที่น่าสนใจ (มาก)

3. การเข้ามาแข่งของสินค้าทดแทน (Substitute product)


การถูกคุกคามจากสินค้าทดแทนนับว่าเป็นสิ่งที่ควรระวัง  เพราะทำให้การเติบโตหยุดชะงักหรือหดตัวได้

เช่น  โนเกียเจ้าตลาดมือถือสมัยก่อน ปัจจุบันโดนแย่งส่วนแบ่งการตลาดไปมากจาก iphone  BB  Smartphone ต่างๆ  ราคาหุ้นและยอดขายของโนเกียมีแต่ตกต่ำลง,  หรือ  กล้องโพรารอยซึ่งสูญพันธ์ไปจากการถูกแทนที่ด้วยกล้องดิจิตอล เป็นต้น

แล้วการที่บริษัทที่เป็นหุ้นสุดยอดหรือ super stock ที่สามารถถือได้ตลอดชีวิตแบบที่ปู่บัฟเฟตต์ชอบถือ  นั่นเกิดจากการที่บริษัทมีความสามารถในการแข่งขันระยะยาวที่สูงมาก  สามารถเติบโตได้เรื่อยๆจากหลายๆปัจจัยข้างต้น  แต่ในทัศนะของผมสุดท้ายไม่ว่าจะเจ๋งแค่ไหนก็ต้องถึงจุดอิ่มตัวในที่สุด  เพียงแต่หุ้นเทพเหล่านี้อาจจะใช้เวลาในการอิ่มตัวที่นานมากมากกกก  เท่านั้นเอง

เมื่อลองพิจารณาถึงปัจจัยเหล่านี้ให้รอบคอบแล้ว เราจะมองเห็นภาพในอนาคตว่าสุดท้ายกำไรที่บริษัททำได้เมื่อเติบโตเต็มที่นั้นได้เท่าไร โดยการเติบโตอาจจะใช้เวลา 5-10 ปี หรือนานแค่ไหนก็ตาม ถ้าคิดออกมาแล้วผลตอบแทนต่อปีสูงกว่า 25 เปอร์เซ็นต์แบบทบต้นจากต้นทุนที่ถืออยู่ก็ถือไปเรื่อยๆได้เลยครับ

โดยปกติหุ้นที่ผมถือยาว  ผมจะคิดง่ายๆว่าบริษัทโตเป็นเท่าตัวได้ใน 3 ปีก็ถือว่าใช้ได้แล้วครับ

การลงทุนระยะยาวในหุ้นเติบโตนั้น แรกๆราคาจะนิ่งมาก (นอกจากจะมีคนไปเชียร์ ไปโฆษณา) แต่ขอให้มั่นใจเถอะครับ การถือหุ้นเติบโตในระยะยาวนั้นผลตอบแทนคุ้มค่ากับความอดทนจริงๆครับ

ความอดทนนั้นขมขื่น แต่ผลของมันหวานชื่นเสมอครับ